PH&#194;N T&#205;CH HVN – VIETNAM AIRLINES, T&#193;I ĐỊNH GI&#193; DOANH NGHIỆP CHIẾN LƯỢC QUỐC GIA
I. T&#211;M TẮT ĐẦU TƯ (INVESTMENT THESIS)
Vietnam Airlines (HVN) đang giao dịch ở mức định gi&#225; thấp đ&#225;ng kể so với gi&#225; trị nội tại, phản &#225;nh k&#233;o d&#224;i c&#225;c rủi ro qu&#225; khứ trong khi chưa phản &#225;nh đầy đủ triển vọng phục hồi lợi nhuận, lợi thế cạnh tranh cấu tr&#250;c v&#224; c&#225;c yếu tố ch&#237;nh s&#225;ch mang t&#237;nh bắt buộc.
Ch&#250;ng t&#244;i cho rằng HVN đang bước v&#224;o giai đoạn t&#225;i định gi&#225; (re-rating phase), được hỗ trợ bởi:
- Sự phục hồi mạnh mẽ của ng&#224;nh du lịch – h&#224;ng kh&#244;ng
- Gi&#225; nhi&#234;n liệu giảm s&#226;u
- Vai tr&#242; chiến lược của doanh nghiệp Nh&#224; nước
- Game tho&#225;i vốn v&#224; y&#234;u cầu tăng tỷ lệ cổ đ&#244;ng tự do
- Khả năng sớm tho&#225;t diện cảnh b&#225;o
II. VỊ THẾ DOANH NGHIỆP &amp; LỢI THẾ CẠNH TRANH
1. Doanh nghiệp h&#224;ng kh&#244;ng quốc gia – vị thế kh&#244;ng thể thay thế
HVN l&#224; h&#227;ng h&#224;ng kh&#244;ng quốc gia của Việt Nam, giữ vai tr&#242;:
Đại diện h&#236;nh ảnh quốc gia
Hạ tầng vận tải chiến lược
Kết nối quốc tế d&#224;i hạn
Do đ&#243;, HVN sở hữu nhiều lợi thế mang t&#237;nh thể chế:
Quyền tiếp cận slot giờ đẹp tại c&#225;c s&#226;n bay lớn
Ưu ti&#234;n tr&#234;n nhiều đường bay quốc tế trục
Một số tuyến bay độc quyền hoặc ưu ti&#234;n d&#224;i hạn
2. Thị phần dẫn đầu – ph&#226;n kh&#250;c cao cấp
HVN hiện duy tr&#236;:
Thị phần lớn nhất trong ng&#224;nh h&#224;ng kh&#244;ng Việt Nam (đặc biệt ở mảng quốc tế)
Tỷ trọng kh&#225;ch doanh nh&#226;n, kh&#225;ch quốc tế cao cấp cao
So với c&#225;c h&#227;ng gi&#225; rẻ:
HVN c&#243; năng lực khai th&#225;c đường bay d&#224;i vượt trội
Doanh thu dịch vụ phụ trợ v&#224; - hạng thương gia tạo bi&#234;n lợi nhuận bền vững hơn trong chu kỳ hồi phục
III. PH&#194;N T&#205;CH NG&#192;NH – YẾU TỐ CHU KỲ ĐANG ĐẢO CHIỀU
1. Gi&#225; nhi&#234;n liệu giảm – đ&#242;n bẩy lợi nhuận lớn
Chi ph&#237; nhi&#234;n liệu chiếm khoảng 30–40% tổng chi ph&#237; vận h&#224;nh của c&#225;c h&#227;ng h&#224;ng kh&#244;ng.
Gi&#225; dầu hiện giảm 20–30% so với đầu năm
T&#225;c động t&#237;ch cực đến:
Bi&#234;n lợi nhuận gộp
D&#242;ng tiền hoạt động
Khả năng giảm lỗ / chuyển sang c&#243; l&#227;i
HVN l&#224; đơn vị hưởng lợi lớn nhất, do tỷ trọng đường bay quốc tế v&#224; đường bay d&#224;i cao.
2. Phục hồi du lịch – động lực cầu bền vững
Lượng kh&#225;ch quốc tế đến Việt Nam đang vượt mức trước Covid
Du lịch nội địa duy tr&#236; tăng trưởng hai chữ số
Cao điểm cuối năm tạo lực đẩy doanh thu r&#245; rệt
HVN l&#224; doanh nghiệp c&#243; độ nhạy cao nhất với tăng trưởng du lịch, nhờ mạng bay rộng v&#224; thương hiệu quốc gia.
IV. CẤU TR&#218;C CỔ Đ&#212;NG – YẾU TỐ CH&#205;NH S&#193;CH &amp; D&#210;NG TIỀN
1. Khối ngoại b&#225;n r&#242;ng – yếu tố kỹ thuật, kh&#244;ng phản &#225;nh nội tại
&#193;p lực b&#225;n từ khối ngoại chủ yếu do:
Hạn chế đầu tư v&#224;o cổ phiếu diện cảnh b&#225;o
Cơ cấu danh mục ngắn hạn
Đ&#226;y kh&#244;ng phải l&#224; b&#225;n th&#225;o v&#236; suy giảm triển vọng d&#224;i hạn, m&#224; tạo ra v&#249;ng gi&#225; hấp dẫn cho d&#242;ng tiền trung – d&#224;i hạn.
2. Game tho&#225;i vốn Nh&#224; nước – chất x&#250;c t&#225;c định gi&#225;
Hiện tại:
Tỷ lệ cổ đ&#244;ng nhỏ lẻ của HVN chưa đạt 10%
Theo quy định, bắt buộc phải tho&#225;i vốn để đạt tỷ lệ n&#224;y
Trong thực tế:
Kh&#244;ng c&#243; tiền lệ Nh&#224; nước tho&#225;i vốn ở v&#249;ng gi&#225; thấp
Qu&#225; tr&#236;nh tho&#225;i vốn thường đi k&#232;m:
L&#224;m sạch b&#225;o c&#225;o t&#224;i ch&#237;nh
Cải thiện lợi nhuận
Hỗ trợ mặt bằng gi&#225; cổ phiếu
&#128073; Đ&#226;y l&#224; chất x&#250;c t&#225;c mang t&#237;nh ch&#237;nh s&#225;ch, c&#243; độ tin cậy cao.
V. CH&#205;NH S&#193;CH VĨ M&#212; – NỀN TẢNG D&#192;I HẠN
Theo Nghị quyết 79 về ph&#225;t triển kinh tế Nh&#224; nước:
C&#225;c doanh nghiệp trụ cột phải n&#226;ng cao năng lực cạnh tranh khu vực
HVN được định vị l&#224; doanh nghiệp chiến lược h&#224;ng đầu trong lĩnh vực h&#224;ng kh&#244;ng
Điều n&#224;y tạo trần rủi ro thấp cho HVN so với c&#225;c doanh nghiệp thuần thị trường.
VI. TRIỂN VỌNG T&#192;I CH&#205;NH &amp; ĐỊNH GI&#193;
Lợi nhuận dự kiến cải thiện mạnh trong c&#225;c qu&#253; tới nhờ:
Gi&#225; nhi&#234;n liệu thấp
Hệ số khai th&#225;c tăng
Du lịch quốc tế phục hồi
Khả năng tho&#225;t diện cảnh b&#225;o l&#224; bước ngoặt về t&#226;m l&#253; thị trường
Ở mức định gi&#225; hiện tại:
HVN đang giao dịch dưới gi&#225; trị sổ s&#225;ch điều chỉnh
Chiết khấu s&#226;u so với doanh nghiệp c&#249;ng ng&#224;nh trong khu vực
VII. KẾT LUẬN &amp; QUAN ĐIỂM ĐẦU TƯ
Ch&#250;ng t&#244;i đ&#225;nh gi&#225; HVN l&#224;:
Cổ phiếu chu kỳ đang ở đ&#225;y
Doanh nghiệp chiến lược c&#243; “r&#224;o chắn ch&#237;nh s&#225;ch”
Ứng vi&#234;n t&#225;i định gi&#225; mạnh khi điều kiện thị trường đảo chiều
■ Quan điểm:
HVN c&#243; khả năng quay về v&#249;ng định gi&#225; hợp l&#253; trong trung hạn, v&#224; kh&#244;ng loại trừ khả năng tiệm cận hoặc vượt định gi&#225; của VJC khi lợi nhuận được b&#236;nh thường h&#243;a.
HVN ph&#249; hợp với nh&#224; đầu tư tổ chức v&#224; nh&#224; đầu tư c&#225; nh&#226;n c&#243; tầm nh&#236;n trung – d&#224;i hạn, ưu ti&#234;n bi&#234;n an to&#224;n cao hơn lợi nhuận ngắn hạn.
DISCLAIMER / KHUYẾN NGHỊ ĐẦU TƯ &amp; MIỄN TRỪ TR&#193;CH NHIỆM
B&#225;o c&#225;o n&#224;y được soạn thảo nhằm mục đ&#237;ch cung cấp th&#244;ng tin v&#224; tham khảo, kh&#244;ng cấu th&#224;nh lời mời ch&#224;o, khuyến nghị mua, b&#225;n hoặc nắm giữ bất kỳ chứng kho&#225;n n&#224;o. C&#225;c quan điểm, nhận định v&#224; dự b&#225;o trong b&#225;o c&#225;o được x&#226;y dựng dựa tr&#234;n những nguồn th&#244;ng tin được cho l&#224; đ&#225;ng tin cậy tại thời điểm c&#244;ng bố, tuy nhi&#234;n kh&#244;ng c&#243; bất kỳ sự đảm bảo n&#224;o về t&#237;nh ch&#237;nh x&#225;c, đầy đủ hoặc cập nhật của c&#225;c th&#244;ng tin n&#224;y.
Nh&#224; đầu tư cần tự đ&#225;nh gi&#225; v&#224; tự chịu tr&#225;ch nhiệm đối với c&#225;c quyết định đầu tư của m&#236;nh, đồng thời n&#234;n tham khảo &#253; kiến của c&#225;c chuy&#234;n gia t&#224;i ch&#237;nh độc lập trước khi đưa ra quyết định. Đơn vị soạn thảo v&#224; c&#225;c b&#234;n li&#234;n quan kh&#244;ng chịu tr&#225;ch nhiệm đối với bất kỳ tổn thất hay thiệt hại n&#224;o ph&#225;t sinh từ việc sử dụng to&#224;n bộ hoặc một phần nội dung của b&#225;o c&#225;o n&#224;y.

PHÂN TÍCH HVN – VIETNAM AIRLINES, TÁI ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP CHIẾN LƯỢC QUỐC GIA
I. TÓM TẮT ĐẦU TƯ (INVESTMENT THESIS)
Vietnam Airlines (HVN) đang giao dịch ở mức định giá thấp đáng kể so với giá trị nội tại, phản ánh kéo dài các rủi ro quá khứ trong khi chưa phản ánh đầy đủ triển vọng phục hồi lợi nhuận, lợi thế cạnh tranh cấu trúc và các yếu tố chính sách mang tính bắt buộc.
Chúng tôi cho rằng HVN đang bước vào giai đoạn tái định giá (re-rating phase), được hỗ trợ bởi:
- Sự phục hồi mạnh mẽ của ngành du lịch – hàng không
- Giá nhiên liệu giảm sâu
- Vai trò chiến lược của doanh nghiệp Nhà nước
- Game thoái vốn và yêu cầu tăng tỷ lệ cổ đông tự do
- Khả năng sớm thoát diện cảnh báo
II. VỊ THẾ DOANH NGHIỆP & LỢI THẾ CẠNH TRANH
1. Doanh nghiệp hàng không quốc gia – vị thế không thể thay thế
HVN là hãng hàng không quốc gia của Việt Nam, giữ vai trò:
Đại diện hình ảnh quốc gia
Hạ tầng vận tải chiến lược
Kết nối quốc tế dài hạn
Do đó, HVN sở hữu nhiều lợi thế mang tính thể chế:
Quyền tiếp cận slot giờ đẹp tại các sân bay lớn
Ưu tiên trên nhiều đường bay quốc tế trục
Một số tuyến bay độc quyền hoặc ưu tiên dài hạn
2. Thị phần dẫn đầu – phân khúc cao cấp
HVN hiện duy trì:
Thị phần lớn nhất trong ngành hàng không Việt Nam (đặc biệt ở mảng quốc tế)
Tỷ trọng khách doanh nhân, khách quốc tế cao cấp cao
So với các hãng giá rẻ:
HVN có năng lực khai thác đường bay dài vượt trội
Doanh thu dịch vụ phụ trợ và - hạng thương gia tạo biên lợi nhuận bền vững hơn trong chu kỳ hồi phục
III. PHÂN TÍCH NGÀNH – YẾU TỐ CHU KỲ ĐANG ĐẢO CHIỀU
1. Giá nhiên liệu giảm – đòn bẩy lợi nhuận lớn
Chi phí nhiên liệu chiếm khoảng 30–40% tổng chi phí vận hành của các hãng hàng không.
Giá dầu hiện giảm 20–30% so với đầu năm
Tác động tích cực đến:
Biên lợi nhuận gộp
Dòng tiền hoạt động
Khả năng giảm lỗ / chuyển sang có lãi
HVN là đơn vị hưởng lợi lớn nhất, do tỷ trọng đường bay quốc tế và đường bay dài cao.
2. Phục hồi du lịch – động lực cầu bền vững
Lượng khách quốc tế đến Việt Nam đang vượt mức trước Covid
Du lịch nội địa duy trì tăng trưởng hai chữ số
Cao điểm cuối năm tạo lực đẩy doanh thu rõ rệt
HVN là doanh nghiệp có độ nhạy cao nhất với tăng trưởng du lịch, nhờ mạng bay rộng và thương hiệu quốc gia.
IV. CẤU TRÚC CỔ ĐÔNG – YẾU TỐ CHÍNH SÁCH & DÒNG TIỀN
1. Khối ngoại bán ròng – yếu tố kỹ thuật, không phản ánh nội tại
Áp lực bán từ khối ngoại chủ yếu do:
Hạn chế đầu tư vào cổ phiếu diện cảnh báo
Cơ cấu danh mục ngắn hạn
Đây không phải là bán tháo vì suy giảm triển vọng dài hạn, mà tạo ra vùng giá hấp dẫn cho dòng tiền trung – dài hạn.
2. Game thoái vốn Nhà nước – chất xúc tác định giá
Hiện tại:
Tỷ lệ cổ đông nhỏ lẻ của HVN chưa đạt 10%
Theo quy định, bắt buộc phải thoái vốn để đạt tỷ lệ này
Trong thực tế:
Không có tiền lệ Nhà nước thoái vốn ở vùng giá thấp
Quá trình thoái vốn thường đi kèm:
Làm sạch báo cáo tài chính
Cải thiện lợi nhuận
Hỗ trợ mặt bằng giá cổ phiếu
👉 Đây là chất xúc tác mang tính chính sách, có độ tin cậy cao.
V. CHÍNH SÁCH VĨ MÔ – NỀN TẢNG DÀI HẠN
Theo Nghị quyết 79 về phát triển kinh tế Nhà nước:
Các doanh nghiệp trụ cột phải nâng cao năng lực cạnh tranh khu vực
HVN được định vị là doanh nghiệp chiến lược hàng đầu trong lĩnh vực hàng không
Điều này tạo trần rủi ro thấp cho HVN so với các doanh nghiệp thuần thị trường.
VI. TRIỂN VỌNG TÀI CHÍNH & ĐỊNH GIÁ
Lợi nhuận dự kiến cải thiện mạnh trong các quý tới nhờ:
Giá nhiên liệu thấp
Hệ số khai thác tăng
Du lịch quốc tế phục hồi
Khả năng thoát diện cảnh báo là bước ngoặt về tâm lý thị trường
Ở mức định giá hiện tại:
HVN đang giao dịch dưới giá trị sổ sách điều chỉnh
Chiết khấu sâu so với doanh nghiệp cùng ngành trong khu vực
VII. KẾT LUẬN & QUAN ĐIỂM ĐẦU TƯ
Chúng tôi đánh giá HVN là:
Cổ phiếu chu kỳ đang ở đáy
Doanh nghiệp chiến lược có “rào chắn chính sách”
Ứng viên tái định giá mạnh khi điều kiện thị trường đảo chiều
■ Quan điểm:
HVN có khả năng quay về vùng định giá hợp lý trong trung hạn, và không loại trừ khả năng tiệm cận hoặc vượt định giá của VJC khi lợi nhuận được bình thường hóa.
HVN phù hợp với nhà đầu tư tổ chức và nhà đầu tư cá nhân có tầm nhìn trung – dài hạn, ưu tiên biên an toàn cao hơn lợi nhuận ngắn hạn.
DISCLAIMER / KHUYẾN NGHỊ ĐẦU TƯ & MIỄN TRỪ TRÁCH NHIỆM
Báo cáo này được soạn thảo nhằm mục đích cung cấp thông tin và tham khảo, không cấu thành lời mời chào, khuyến nghị mua, bán hoặc nắm giữ bất kỳ chứng khoán nào. Các quan điểm, nhận định và dự báo trong báo cáo được xây dựng dựa trên những nguồn thông tin được cho là đáng tin cậy tại thời điểm công bố, tuy nhiên không có bất kỳ sự đảm bảo nào về tính chính xác, đầy đủ hoặc cập nhật của các thông tin này.
Nhà đầu tư cần tự đánh giá và tự chịu trách nhiệm đối với các quyết định đầu tư của mình, đồng thời nên tham khảo ý kiến của các chuyên gia tài chính độc lập trước khi đưa ra quyết định. Đơn vị soạn thảo và các bên liên quan không chịu trách nhiệm đối với bất kỳ tổn thất hay thiệt hại nào phát sinh từ việc sử dụng toàn bộ hoặc một phần nội dung của báo cáo này.